中伦观点 | 不应以外观主义来判断“名股实债”的性质
前言
“名股实债”是金融机构常用的一种融资方式，但2016年下半年，一份民事判决书引发了金融行业的高度关注，该份判决书否定了新华信托关于“名股实债”的主张，认定新华信托对目标公司的投资为股权投资。本文特地摘选了该份判决书的内容，分析了该份判决书暴露的“名股实债”所面临的法律风险，也对判决书中的一些裁判观点提出了不同的看法。
一审法院查明的案情
2011年4月12日、4月20日，湖州港城置业有限公司（以下简称“港城置业”）分别召开三次股东会（当时港城置业股东有纪阿生、丁林德），股东会决议决定了向新华信托股份有限公司（以下简称“新华信托”）贷款2—2.5亿元。2011年6月21日，经协商，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德达成了受让股权的协议，并签订了《合作协议》。2011年6月24日，新华信托与纪阿生、丁林德按照《合作协议》的约定，分别签订股权转让合同，纪阿生向新华信托有偿转让的股权占港城置业股本总数的56%，转让价格为10,080万元；丁林德向新华信托有偿转让的股权占港城置业股本总数的24%，转让价格为4,320万元；同时，新华信托为了保证《合作协议》的履行，与纪阿生、丁林德签订了股权质押合同，并办理了质押登记手续。港城置业为了保证《合作协议》的履行，以其土地使用权进行了抵押。新的港城置业章程明确新华信托可委派董事2名，董事享有知情权、提案权、表决权和否决权等内容。
湖州市中级人民法院于2015年8月4日裁定了受理港城置业破产清算纠纷一案。新华信托在法定债权申报期限内向管理人申报了债权，并于2015年12月24日收到管理人作出的《债权审查通知书》，告知不予确认新华信托申报的债权，后新华信托提出债权审查异议，管理人经复审作出了《债权复审通知书》，告知新华信托维持不予确认的审查意见。故新华信托向法院提起诉讼。
一审法院的裁判意见
湖州市吴兴区人民法院经审理认为，首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。
而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》、《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如新华信托在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。
新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故该院对其主张依法不予采纳。法院最终判决驳回原告新华信托股份有限公司的诉讼请求。
中伦视角
“名股实债”顾名思义是一种将债权投资包装成股权投资的融资方式。在此种融资方式中，融资方的成本是锁定的，融资方对投资方不承担除支付成本与固定收益之外的其他责任，投资方也不能作为真正的股东享有股权投资扣除成本与固定收益外的浮动收益。此种融资方式在一定程度上能帮助投资方实现规避监管套利、强化融资方资金流管控或降低融资方负债率，放大杠杆等目的，因此“名股实债”的融资方式在实践中非常普遍，尤其是涉融资类房地产项目。
根据中金公司2016年7月发布的研报显示，预计“名股实债”（含产业基金）规模约2万亿，基建和房地产是“名股实债”类资产主要投资方向，预计基础产业占比预计基建产业占比 55%~65%，房地产占比20%~25%，工商企业占比25%~35%。按照投资额度计算，预计银行理财占比45%~55%，集合信托占比40%~50%，保险公司占比0~10%。
如此巨大体量的“名股实债”融资规模，并非意味着“名股实债”的融资方式不存在交易风险，从“名股实债”的一般交易模式来看，此种交易方式至少存在监管、法律、信用与管理等四方面的风险。
从监管风险层面来看，
“名股实债”以股权投资形式掩盖债权投资实质，规避了贷款规模控制、脱离了资金使用监控，监管方很可能出台更为严格的监管标准，调整此类融资方式的会计核算方式。
从法律风险层面来看，
“名股实债”既有股权投资表象，又有债权投资的特征，如果法院认定为股权投资，则投资方不得向融资方主张还本付息；如果法院认定为债权投资，则投资方与融资方有关收益的约定要受到相关法律法规的调整与限制。
从信用风险层面来看，
“名股实债”融资方式中往往未设置担保，或仅为股权转让协议设置担保，一旦目标公司经营出现状况，投资方将很难收回投资及收益。
从管理风险层面来看，
“名股实债”中投资方并不实际参与经营管理，这就造成投资方对目标公司的经营缺乏有效监管，一旦债权投资的主张未获法院认可，目标公司又经营不善，投资方很可能面临巨大的损失。
金融行业之所以对湖州市吴兴区人民法院上述判决如此关注，是因为法院对“名股实债”融资方式的态度很可能会对此种融资方式的未来走向产生巨大的影响。虽然已有新闻媒体报道新华信托已就一审判决向湖州市中级人民法院提起上诉，此案结果尚未确定。但一审法院对“名股实债”属性的评判意见对投资方完善自己的投资行为还是具有一定的借鉴意义。
通过对该案判决书的分析、研究，我们认为“名股实债”在该案中至少暴露出了以下法律风险：
一是法院很可能以外观主义为由否定投资方与融资方之间签署的《合作协议》、《股权转让协议》对第三人的对抗效力。
新华信托虽主张《合作协议》、《股权转让协议》能体现股权投资实为债权投资，但并未获得一审法院认可。
一审法院认为名实股东要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权争议，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债，对于外部关系上不适用内部约定。在新华信托仍为港城置业股东的情况下，一审法院认为前述协议并不能用于对抗作为第三人的债权人。
二是投资方与融资方“名股实债”交易模式设计的不周延会影响法院对投资性质的判定。
新华信托在本案中并未与港城置业签订过借款协议，而在签订《合作协议》、《股权转让协议》后，新华信托向港城置业委派过2名董事，相关董事参加了港城置业的正常经营管理行为。前述事实是法院在判决书中否定债权投资性质的重要依据。
因此，在“名股实债”本身是介于股权投资与债权投资之间的一种模糊状态的情况下，如果交易模式设计不能凸显出其债权投资的属性，则法院很可能会倾向认定其为股权投资。
三是法院在“名股实债”有可能影响目标公司合法债权人利益的情形下，对“名股实债”的性质认定会更为严格和谨慎。
“名股实债”一旦被认定为债权投资，投资方亦可向目标公司主张债权。如果目标公司已处于资不抵债状况，原合法债权人对目标公司财产的分配比例必然会被稀释。实践中也不能排除股东通过“名股实债”的形式抽逃出资的可能。
因此，法院对此类案件的处理必然会非常谨慎，不会仅基于双方签署的协议本身去做裁判，还会从案件处理的社会效果、第三人权益保护等层面对案件进行综合评判。
本案中，一审法院就明确指出，新华信托诉港城置业一案并非一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼。案件的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人利益，应使用公司的外观主义原则。
虽然湖州市吴兴区人民法院的一审判决暴露出了“名股实债”存在的前述风险，但对于湖州市吴兴区人民法院在判决书中表达的一些观点，我们认为存在值得商榷之处：
首先
一审法院将本案定性为股权权益争议纠纷欠妥。本案并非新华信托与纪阿生、丁林德就双方间签订的股权转让合同产生股权权益争议，而是新华信托与港城置业就《合作协议》中的融资资金属股权投资还是债券投资产生争议，且本案的被告也是港城置业，并非纪阿生、丁林德，故本案并不应该被认定为股权权益争议纠纷，而应被认定为投资性质争议纠纷。
其次
我们也难以认同一审法院以外观主义来判断“名股实债”的性质。《中华人民共和国公司法》第32条第3款有关登记对抗效力的规定针对的主要是股东身份问题，外观主义也主要是用于解决名实股东所引发的纠纷。但本案并不属于名实股东之间引发的争议，而是投资人与目标公司之间引发的投资性质争议，并不适合援引外观主义。
且即便是公司内部关系也非均无法对抗第三人，如股东为公司提供的借款或担保真实存在，那股东显然也是公司的债权人，现行法律并未因其股东身份而否定其对公司享有的债权。
本案中，如果新华信托订立《合作协议》、《股权转让协议》时的真实意思表示是债权投资，那么其股东身份能否成立都将存疑，一审法院以外观主义来判断“名股实债”的性质实在有失周延。
再次
一审法院以双方未签订过借款协议作为否定债权投资性质的一项重要理由，但是根据新华信托的起诉理由，《合作协议》中约定了融资固定期限、港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬等明显带有债权投资性质的内容，一审法院在判决书中却未对此进行有效回应。如果前述约定确实存在，且港城置业向新华信托支付的也是固定收益，那未签订借款协议并不足以否定债权投资性质。
新华信托诉港城置业一案虽未尘埃落定，但投资方无疑要更审慎地对待“名股实债”所潜藏的法律风险，更谨慎地设计“名股实债”的交易架构。我们也将跟进该案的二审审理，为大家继续提供有关“名股实债”问题的中伦视角。
作者简介：
合伙人 上海办公室
业务领域：诉讼仲裁，破产重整与清算，银行与金融
上海办公室 争议解决部
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